#腾讯控股#

一、基础信息

2023年，腾讯营业收入6030亿元，同比增长10%；经调整归母净利润1577亿元，同比增长36%；如果按照8467亿元的平均净资产来进行计算（四个季度末净资产数值的平均值），腾讯的2023年的平均ROE约为18.6%。

表 1 腾讯控股2023年业绩概况

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首先来看看公司的活跃用户数，2023年末，微信的月活跃用户数为13.43亿人次，同比增长2%；QQ的月活跃用户数为5.54亿，同比下降3%。

图 1 微信及QQ的月活跃用户数（2020-2023年）

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现在微信还在缓慢增长的趋势之中，我估计短期内会持续下去。有一种说法是：“微信MAU已经超过13.4亿，那中国除了婴儿和高龄老人已经基本人手一个微信账户，未来没有增长空间了”。其实这个说法不太准确，腾讯披露的口径不是“用户人数”而是“账户数”，很多人有超过1个微信账号，比如生活号和工作号，还有一些已婚人士用来进行“风险隔离”的小号。

只要各家企业发展微信私域社群的趋势不变，没有其他社交工具替代品，微信号总数就还有爬坡空间。

相比之下，QQ已经进入下降趋势之中。当下的QQ娱乐性更强、私密性更强，更加花里胡哨，像一个玩具。而微信则更像一个工作和生活服务的“必需品”，比较正经。从我身边的情况来看，很多年轻人还在使用QQ，一方面他们周围的人一直在用（社交网络效应），另一方面QQ花里胡哨的功能也有吸引力。

收费增值服务的注册账户数为2.48亿，相比于2022年增长6%。从这一数据来看，互联网用户的付费意愿的确在不断增强。

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先来看看微信生态：

视频号是2023年的亮点，总用户使用时长实现了翻番增长。当前的视频号还处于增长的红利期，腾讯以做大规模、培育用户使用习惯、搭建创作者生态为主，商业化收入水平并不高，电商直播的体量也不大。因此，现在的收入和利润并没有完全反映出视频号的威力，这些收入和利润会在业务成熟时再体现。

小游戏的总流水增长超过50%，休闲小游戏成功抢占了一大批轻度手游用户。由于这部分用户与传统的app手游用户重合度并不高，所以不太可能导致恶性内部竞争。除了小游戏，短剧等新兴内容形态也会给小程序营收带来增量。

业绩会上，管理层提到，凭借流量和生态优势，微信小游戏的用户留存率和每用户花费的时间明显高于同行服务。微信小游戏天生“顺应娱乐时间碎片化的大趋势”，用更加通俗、接地气的方式描述，基于微信的小游戏平台真的很适合摸鱼，没事就可以刷一刷，被同事或老板发现的概率小。

搜一搜、问一问的增长速度也不慢，搜一搜的表现尤为突出……这俩组件就是腾讯版的百度和知乎，感觉腾讯这是要悄咪咪偷家……

从使用体验上来看，问一问离知乎还有一些差距，无论是专业度、丰富度还是故事性都有提高空间。但是，搜一搜的使用体验真的比百度好很多（个人感受）。倒不单纯是商业化程度（广告密度）的问题，而是UGC对PGC的“降维打击”，腾讯公众号卧虎藏龙，搜一搜能够快速链接到各路大神，拿到通俗易懂有深度的解释，而不是一大堆广告或者营销号。

业绩会上，总裁刘炽平透露，微信搜索目前实现了超过 1 亿的 DAU，同比增长超过 20%，搜索收入在2023年已经实现了数倍增长。我个人非常看好腾讯的“搜一搜”板块：腾讯UGC优质内容的积淀已经十分丰厚，并且这个别人还没法复制，用户自发使用搜一搜的情况只会更多。有了内容和流量，变现只是时间和方式问题，无需紧张。

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接下来看看人工智能：

AI领域的成果非常多，腾讯对AI的重视程度正在肉眼可见的提升。我现在经常使用的“腾讯混元助手”就是一个主要例子。另外，AI技术已经被集成到企业微信和腾讯会议之中。现在腾讯会议里面已经集成了“腾讯会议AI小助手”，有信息获取、信息归纳总结、会后回溯等功能，功能比较基础但是很实用。

不过，目前各大主流软件的AI应用比较同质化，很难有一个产品脱颖而出。这种情况下，其实AI应用很容易卷入价格竞争的漩涡之中。在业绩会的问答环节中，管理层也提到了这个问题：在市场竞争中突出自身优势很难，低利润、长销售周期很可能是AI应用变现的特点。

正因如此，现在腾讯AI起到的最大用处还不在这些办公应用中，而是赋能广告、搜索等业务，增加用户粘性，提升议价能力。

在我看来，人工智能是互联网大厂竞争的“基础设施”。未来，有了人工智能技术不一定能行，但是没有人工智能技术万万不行。光有技术没用，想要赚钱最终还是需要能落地的场景。对于企业用户来说，腾讯的人工智能要能创造价值，实现降本增效而不是降本增笑；对于个人用户来说，产品定位、上手难度、使用体验则更为重要，从历史经验来看，这正是腾讯的强项。

AI应用大战还未开始，现在各大厂商的竞争还只是前奏，静观其变、持续学习。

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二、资产负债表分析

腾讯的资产中，有接近一半是对外投资，分析腾讯投资价值时，投资项目已经是一个绕不开的话题。在剩下的一半中，又有一半是货币资金，鹅厂近年来新增了不少定期存款。用于游戏、广告、金融、企业服务等核心业务的资产还不到账面总资产的四分之一。

（一）短期经营资产及负债

这部分科目与日常营运相关，鹅厂负债中，营运负债的占比比较高，大约为40%左右。而营运资产并不多，在资产中的占比不到10%。如果仅仅想维持生意的正常运转，腾讯并不需要投入太多资金。

表 2 腾讯控股短期经营资产及负债（2019-2023年）

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腾讯的应收类科目主要来自于金融科技业务、企业服务业务、广告业务，而面向终端消费者的增值业务基本不产生应收账款。近两年，腾讯账面应收账款有所减少，2023年应收账款金额增速也慢于营收。这说明，腾讯将战略重点从“跑马圈地”转向“提升质量”，与互联网行业竞争减弱的大趋势一致。

预付类科目里面包含很多项目，其中有一部分是游戏版权费。观察这部分金额的变化，也能看出腾讯在游戏代理领域的布局力度。不过，2023年的财报暂时没有披露到那么细，等完整年报出来之后再看。

预收类科目被列报为“递延收入”，这一项可以看做A股财报中的“合同负债”，里面有很多都是玩家在游戏里面充的钱，或者是一些会员费。公司在业绩会中也有提到，游戏流水的平均摊销期限在9个月左右。

2023年，公司“合同负债”金额比2022年增长了5%，比游戏板块的收入表现要好些，只不过还没有回到2021年的高点。这就说明，下半年的游戏流水是有所好转的，只是暂时没有体现在收入中。

如果将这些短期经营资产和负债看做一个整体，腾讯的营运资本为负，仅靠向上游占款就能够将生意维持下去，在产业链中的地位非常强悍；2023年，负营运资本的情况变得更加明显（经营负债增速大于经营资产增速），这也是腾讯自由现金流质量的重要保障。

（二）闲置资金及理财

腾讯控股账面上的资金比较充裕，这部分资产的占比已经达到25%左右。

表 3 腾讯控股闲置资金及理财（2019-2023年）

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2023年，腾讯的定期存款大幅增加，同比增幅超过60%。这些存款都是到期期限在3个月以上的存款，3个月以下的就被归类为现金等价物了。这说明，腾讯的资金需求在减弱，企业发展阶段已经整体趋向“守江山”。只要这一战略持续下去，腾讯就很有可能持续大手笔分红、回购，提高股东回报。

值得注意的是，2023年“受限制资金”的账面金额明显增长，增幅接近40%。这些受限制资金大都是监管要求腾讯准备的资金，我估计与金融持牌业务密不可分，开展贷款业务的机构，一般都会按照规定对贷款坏账提前做出拨备。因此，“受限制资金”的规模从侧面反映了腾讯金融业务的发展情况。

从这里看，金融科技业务由收缩态势逐步转为扩张模式，核心原因是监管态度的改变。交完财付通罚金之后，腾讯之前“反垄断”阴云算是翻篇了，也敢放开手脚做事了。从业绩会上管理层的表述来看，腾讯开始更主动地与持牌金融机构合作，打入财富管理、消费贷款等赛道，手续费收入因此也有所提升。

（三）长期经营资产

腾讯长期经营资产的占比并不高，现在还不到总资产的10%，鹅厂是非常典型的轻资产公司。

表 4 腾讯控股长期经营资产（2019-2023年）

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腾讯报表上的“无形资产”，跟A股常见的“无形资产”不一样，这点要格外注意。对于A股上市公司，商誉是单列的，但是腾讯的无形资产中包含企业并购所产生的商誉。上面的表格中，我已经将商誉剔除出去，形成了与A股无形资产“相对可比”的口径。2023年的数据没有详细披露，所以暂时无法明确。

这两年腾讯“在建工程”明显增加，这里面主要是超算中心、数据中心、人工智能项目的投资。比方说，腾讯在长三角搞了一个人工智能超算中心，说是一共投资了450亿，预计2024年底开始能够陆续投入使用。这种项目都属于人工智能、云计算等行业的“基础设施”，也是大厂竞争的“军备”。

（四）对外战略投资

众所周知，腾讯账面上有大量对外投资，这一类资产在腾讯报表中的占比极高，曾一度超过总资产的50%；现在随着投资业务的收缩，以及资本市场走熊，投资业务在总资产中的占比有所下降。不过瘦死的骆驼比马大，投资业务的占比依然超过40%。如何在估值时处理这个板块，不同投资人的分歧很大。

表 5 腾讯控股对外战略投资（2019-2023年）

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联营公司、合营公司两项相加，就是A股报表里面的“长期股权投资”。所谓联营企业，指的是腾讯能够施加重大影响，但是无法控制的公司；比如董事会拥有一两个席位，能说上话，但不能想干嘛干嘛。而合营企业指的是企业股东需要共同决策，单一股东没有控制权，比如说两个股东各占50%股权的公司。

会计准则上，港股和A股一样，都采用权益法；腾讯按照持股比例确认联营企业、合营企业的净利润，体现为利润表上的“分占联营公司及合营公司盈利╱（亏损）净额”，也就是A股的“投资收益”中的“权益法下确认的投资收益”。

表 6 腾讯联营及合营公司投资（2019-2023年）

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腾讯联营企业、合营企业的经营效益在2023年有所好转、扭亏为盈，但投资收益率依然不高。按照报表披露的数据来看，投资收益率大约在2%至2.5%之间。换句话说，虽然互联网行业的竞争在减缓，但腾讯孵化的很多投资项目还没能实现稳定盈利。

……

“FV-OCI”是“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”的简写，即“Fair Value through Other Comprehensive Income”，也就是A股报表里面的“其他权益工具投资”，或者更早些时候曾用的“可供出售金融资产”。这类资产在资产负债表上的金额以公允价值列报，只是公允价值的变动不会体现在利润中，无论A股港股都是如此。

“FV-PL”是“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”的简写，即“Fair Value through Profit & Loss”，对应A股报表里面的“交易性金融资产”和“其他非流动金融资产”二者的总和。这类资产在资产负债表上的金额也是以公允价值列报，但是公允价值的变动会影响利润中，在港股报表中的“投资收益/亏损净额”中体现。而A股的公允价值波动会体现在“公允价值变动收益”中。

但是，在腾讯披露的“经调整归母净利润中”，这部分公允价值变动收益被刨除。

腾讯大部分的上市公司投资项目都被归类于“FV-OCI”，因此上市公司市场估值的变化并不会直接体现在腾讯利润之中，而大部分非上市公司被归类为“FV-PL”，这种企业没有活跃报价，公允价往往由估值模型或者新一轮融资估值来决定，比资本市场估值要平滑很多。

对于这些投资标的的估值，腾讯投资者可以大致上分为两派，一派主张将这些投资项目的公允价值叠加于腾讯主营业务的基础上，另一派主张无视这些项目，只根据腾讯核心业务的盈利能力进行估值。

我个人更加倾向于前一种观点，因为腾讯投资业务是有价值的，而且除了已经盈利的联营企业、合营企业，其他投资项目的价值并没有被体现在经调整归母净利润之中。之前有券商做过梳理，腾讯的投资项目可能已经超过1000个了，基本对互联网行业的各个细分领域实现了“无死角”覆盖，并且还有一些消费、科技领域的投资。

图 2 腾讯投资版图（华泰证券整理）

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不过，我将腾讯投资项目的公允价值纳入腾讯的估值有一个前提，那就是资本市场的热度不能太高。这么操作的前提是投资资产的市场公允价要合理，在市场过热时直接按公允价纳入腾讯估值可能会将一堆高估的资产打包到腾讯估值之中……进而导致腾讯估值的高估。

而在当下的市场环境中，我认为将腾讯投资对象按照公允价值纳入腾讯股票估值是基本可靠的。

（五）有息负债

腾讯的有息负债率并不高，近些年一直维持在25%以下。从负债结构来看，腾讯的负债以长期负债为主，对公司流动性的影响不大。

表 7 腾讯控股有息负债情况（2019-2023年）

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2023年，公司有息负债情况没有出现太大变化，以美元贷款为主，利率与上一年相比基本保持不变。由于公司美元银行借款以浮动利率为主，所以腾讯的财务费用会随着美元加息降息周期而出现波动。2023年大概率是本轮加息周期的利息高点，未来腾讯的利息支出大概率有下降空间。

二、利润表

（一）营业收入

1.游戏业务

出年报的这几天，我看很多人都在用“疲软”形容腾讯的游戏业务，甚至连一贯报喜不报忧的券商也用了这个词。我们看一下过去几年腾讯游戏业务的发展趋势：

图 3 腾讯游戏业务收入（2020-2023年）

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不难发现，去年四季度的游戏业务收入确实低于预期，而且显著低于过去三年的趋势线。不过，其实四季度一直是腾讯游戏业务的淡季，从上图能够看出，2020年、2022年的四季度收入都低于三年趋势线。如果考虑季节性因素后，腾讯的游戏业务收入并没有一些投资者想的那么差。

而且，如果因为一个季度的收入低于预期，就说“腾讯不行了”，我觉得也未免过于武断了。按照这个思路，2023年一季度腾讯游戏业务收入超预期时，是不是应该大喊“网易不行了”？

为啥会这样？我估计这次的游戏收入跟前期《元梦之星》的表现发生了一些“化学反应”，导致投资者悲观情绪被放大。这就好像两口子吵架，其实本身没多大的事，最后很容易演变为一场大战。《元梦之星》不及预期已经让腾讯的股东憋了一肚子火，然后单季度游戏收入不及预期直接在上面浇了一桶油……

不要高估腾讯打造爆款的能力，也不要低估腾讯现有产品的护城河。

无论是腾讯的《王者荣耀》、《和平精英》，还是网易的《蛋仔派对》，亦或是米哈游的二次元游戏，他们都是在恰当的时候踩到了游戏品类的大风口。现如今，游戏的品类越来越完整，腾讯游戏开发技术有没有变菜不好说，但是开发难度越来越大肯定是事实。

对于具有竞技、社交属性的游戏来说，用户一旦留存，稳定性可能超出很多人的预期。前两周已经分析过一次，《QQ飞车》、《三国杀》这种十几年前且现在热度不那么高的老古董游戏，依然能够出现在春节期间的流水排行榜之上。这本身就很说明问题，只要运营不乱搞，社交竞技游戏做到长青是完全可能的，越到后面用户切换成本越高……切换意愿越低。

现在腾讯也稍微改变了一点打法……淡化投资者对大单品的期待（很多投资人已经对“下一个王者荣耀”这个称号脱敏了），开始尝试用长线运营取胜。《金铲铲之战》、《暗区突围》频繁在年报和业绩会上被提到，其实前几个季度就已经有类似的趋势。

这俩游戏都不是新游戏，但有个共同点，那就是上线以来的成绩一直在慢慢往上走。《金铲铲之战》以前的排名一般在10名以外，现在都稳定到前十名；《暗区突围》以前在50名附近徘徊，现在稳定到前40名。包括大家吐槽的《元梦之星》也才刚上线不久，现在确实低于预期，但是竞争也才刚刚开始……腾讯依然有牌可打。

如果这种模式跑通，以后腾讯游戏就不再是靠一两个大单品取胜，而是一大堆游戏共同贡献稳定的增长。当然，如果后续《元梦之星》、《DNF》、《王者荣耀世界》这些新游戏能够跑出来，或者腾讯能在内容深度上有更大的突破，那就是一个意外之喜。

2.社交网络服务

图 4 腾讯社交网络收入（2020-2023年）

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单看营收，这一块业务似乎已经没有增长了，营收总量一直在300亿的门前原地踏步，但实际上里面各项业务的结构正在发生非常积极的变化。

音乐直播服务、游戏直播服务收入在下降，这两块业务的利润率其实并不高。以游戏直播为例，想做好游戏直播，得做营销推广提高用户数；有了用户还不行，还要把内容做好，维持用户粘性，这就需要用重金来挖主播，购买热门游戏版权；用户观看的体验必须要好，否则用户骂骂咧咧的就跑了，所以服务器、带宽成本也不低……

可是做了这么多，用户的付费意愿并没有那么高，既低于游戏内氪金的意愿，更低于榜一大哥直播间打赏网红小姐姐的意愿。这是商业模式本身的缺憾，因为游戏直播给用户的爽度本身就没那么高，用户也不容易因为上头而消费。现在腾讯也放开了自家游戏在非腾讯系平台上的直播权，某种意义上也算是“处理不良资产”。

相比之下，基于小程序的小游戏、短剧的商业模式就要好很多，利润率更高。现在微信小游戏已经不仅仅是不氪金的轻度游戏，初代小游戏“跳一跳”就是典型的不氪金轻度游戏，纯属赚声浪不赚钱。现在《咸鱼之王》、《寻道大仙》这种轻重结合的小游戏已经有比较强的氪度。且微信作为平台方，不承担游戏开发成本，只是像steam那样收个“渠道费”，所以利润率自然高。

用户对内容付费的接受度和意愿也在提升，经过好几年的battle，长视频和短视频的市场界限终于有所分明了。抖音、快手、视频号主打一个零散时间刷手机，靠高频爽点轰炸用户。而爱优腾和芒果靠的是爆款大剧、爆款综艺，基本上每家长视频平台一年都能搞出几个精品大作。虽然说长视频的增长空间已经不大了，但是至少已经能盈利，以后看看能不能做高客单价。

将以上几个方面综合考虑，在业务结构调整结束后，社交网络收入在未来依然有增长空间，一个是小游戏、另一个是增值服务的付费客单价。

3.网络广告

网络广告业务的表现超出了很多人的预期，2023年收入合计突破1000亿元，同比增幅达到23%。第四季度单季度的广告收入298亿，同比增速21%。

图 5 腾讯网络广告收入（2020-2023年）

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在财报中有写到，多数行业的广告收入都实现了正增长，互联网服务、大健康、消费品行业的增长非常显著。这里面，既有宏观经济复苏的功劳；也有腾讯自己技术进步的功劳。

广告领域是腾讯AI最先发力的一块业务，通过AI优化算法，进而实现了更精准的广告推送。我看到有文章提到，现在视频号对广告主有很强的的吸引力，因为视频号广告的创收效率（eCPM）比其他短视频平台高，转化小程序成交的概率更大。

目前，视频号还在爬坡的过程中，未来的用户规模和内容生态都会更加具有吸引力。而且如果和友商app相比，微信视频号的广告加载密度也不算高，广告价值还有很大的挖掘空间。除了视频号，搜一搜也是未来广告收入的增长点，2023年第四季度的搜索收入同比增长了好几倍。

视频号、搜一搜的规模增长，广告加载率的提升，AI对广告的赋能是一套组合拳，在此基础上，我对腾讯广告业务的成长空间保持相对乐观的态度。

4.金融科技及企业服务

这部分业务也有一些亮点，增速回到了两位数的水平，第四季度的同比增速达到15%；2023年的全年营收则是突破了2000亿的大关。

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腾讯在财报中提到，金融科技服务和企业服务业务都实现了双位数增长。

金融科技服务的增长点主要有两个。第一个是疫情结束后线下消费的复苏，微信跟支付宝最大的不同就是交易场景，微信主打高频小额场景，而支付宝主打高端大额场景，国际知名度方面领先于微信。比如，我之前办理签证的时候，缴纳线上费用时就只能用支付宝，用不了微信。因此，疫情结束对微信使用场景的影响更为明显。

第二个是理财服务收入，在前面资产负债表的分析中就有提到，腾讯很多新兴业务在收缩，但是金融服务在扩张，比如消费贷款、财富管理。业绩会上，管理层也坦言，微信支付的成功增资体现了对微信支付扩大规模的认可，公司的看法很积极。我估计后续腾讯还会在财富管理、小额贷款和消费贷款等方面发力，未来的增速不会太低。

企业服务收入的成长也有两个支柱，一个是视频号带货技术服务费，另一个是云服务。从视频号的发展趋势来看，未来带货技术服务费还有进一步增长空间，但是云服务的不确定性比较高。

现在即使有人工智能的加持，各大互联网厂商的云服务也没有走出同质化竞争的局面，价格战依然很凶猛。此外，这块市场里腾讯并没有什么技术优势，市场份额也不算特别高。对此，投资者要做好心理准备、降低预期。

（二）毛利率&费用率

近几年，腾讯的战略重点也从“烧钱抢份额”逐步变成“稳步增长提效益”，毛利率已经出现了很大提升。虽然各大业务板块的商业模式有很大差异，但毛利率提升的原因存在共性。广告业务、金融科技及企业服务的毛利率提升非常明显，收益质量明显提高。

图 6 腾讯各业务板块毛利率（2020-2023年）

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以前的腾讯想要“什么都做”，现在回归了自己的能力圈。比方说企业服务业务，现在的腾讯更加强调生态伙伴，也更加强调面向终端用户的“拳头产品”，比方说现在已经达到市场领先地位的“腾讯会议”；再比如说增值业务里面的直播服务，以前腾讯一直希望用自己的头部游戏去扶植自己的直播平台，现在也开始与外部app合作共赢。

新的增长点产生了额外收入，提升了公司整体的毛利率。新的增长点主要有视频号、小游戏、短剧、AI工具以及多元化的金融服务。现在AI对广告的赋能效果最为明显，因为AI在广告领域的应用几乎没有边际成本，增量收入几乎完全可以转化为利润，精准投放带来的商业成效立竿见影。

此外，“产能利用率”的提升也推动了毛利率上涨。所谓产能利用率，其实就是广告的加载密度。腾讯为了维护客户体验，在视频号、朋友圈的广告投放还是比较克制的，等未来视频号的流量逐步稳定下来，广告加载率提升也是大概率发生的事件，有助于提升股东的收益。

过去这几年间，“回归能力圈”和“降本增效”的红利已经基本释放完毕，但这并不意味着腾讯毛利率就没有了提升空间。我们可以看到，后两类增长因素还远远没有释放完。因此，我预计未来几年腾讯毛利率依然有小幅上行的空间，公司利润增速将略快于营收增速。

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下面简单看一下费用率的情况：

表 8 腾讯控股各项费用率（2019-2023年）

中国古代有十多个朝代，每个朝代存在的时间长短不一，有的长达数百年，有的仅有十多年，其中周朝最久，长达近八百年。

诞生于距今6000年左右的庙底沟文化，是仰韶文化中期的典型代表，也是仰韶文化的成熟阶段。陶器是庙底沟先民最主要的生活器具，仰韶文化中期，彩陶技艺得到较大发展，庙底沟先民用流畅的线条和出露的笔锋，让花朵在件件彩陶上肆意绽放，成为散播庙底沟文化的载体。

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2023年，公司销售费用率略有上升，变化不大。上升的原因主要是2023年四季度营销推广的力度较强，我估计《元梦之星》的宣发是重要原因。不过虽然《元梦之星》营销烧了不少钱，但腾讯的销售费用率依然维持在合理区间内，风险可控。

管理费用率近几年有所提升，2023年虽然有所下降，但是依然高于2021年之前的水平。从财务报表披露的信息来看，雇员开支的增加是主要原因。之前我在分析中有提到，我估计这与裁员补偿有关，不然很难解释雇员总数、公司战略与薪酬水平的背离趋势。

根据最新的报告，2023年腾讯雇员总数105417人，较2022年底减少约3000人。公司肯定不可能一个人都不招，离开腾讯的员工人数肯定明显高于3000人。这轮裁员或许仍未结束，但总归会有结束的一天，未来腾讯的管理费用率还有下降空间。

财务费用率一直在零左右波动，2023年利息收入超过了财务成本，这意味着腾讯的财务费用率已经进入负区间。随着美元加息周期转入降息周期，2023年的财务成本或许将是未来几年最高的一年。因此，腾讯的财务费用率还有下降空间，净利息收入规模很可能进一步扩大。

综合以上几方面的分析，我认为腾讯的费用率在未来两三年仍有下行可能，利润总额的增速将高于毛利增速。

三、核心竞争力跟踪

腾讯的流量基本盘来自于微信，现在微信已经成为在中国生活的必需品，社交、工作和生活，离开了微信都会与整个社会脱节，这是腾讯在中文互联网内无法复制、独一无二的护城河。目前，这一核心竞争力没有受到威胁的迹象，但未来的潜在威胁可能来自于“元宇宙”，因为“元宇宙”将创造出一个全新的生活空间，其他企业因此有了“偷家”的机会。

腾讯的游戏业务虽然表现不佳，但是这种具有社交和竞技属性的游戏粘性极强，用户沉没成本高，腾讯游戏基本盘依然非常稳固。从企业文化来看，腾讯将用户摆在非常高的位置，产品运营有长线思维，《金铲铲之战》、《暗区突围》是长期主义运营的成功案例。

面向未来，腾讯AI技术发展顺利，与国内外同行相比已经具备足够强的竞争力。现在，腾讯混元助手已经能够在日常工作中帮到我。人工智能浪潮之下，企业将再一次面临分化，腾讯在AI浪潮中已经有了参与竞争的技术基础。

四、总结及投资策略

2023年，腾讯的战略重点延续了2022年的趋势：聚焦核心业务，提升经营效益，非核心业务整体处于收缩态势，账面现金持续增加，分红及回购能力得到提升。不过，腾讯金融业务已经得到监管层的认可，目前已经进入新一轮扩张周期。

对于投资者争议比较大的金融投资业务，我认为腾讯的投资项目有价值，并且很多投资项目的价值没有被体现在经调整归母净利润之中。当前资本市场估值合理偏低，因此，给腾讯估值时应当考虑这些投资项目的价值，将投资标的公允价值叠加到腾讯其他业务的估值之上。

不要低估腾讯游戏业务的护城河，也不要低估腾讯开发大型游戏的难度。未来，开发类似《王者荣耀》的超级单品只会越来越难，但腾讯通过长线运营，伴随着消费者对虚拟商品付费意愿的提升，未来腾讯增值服务业务很大概率能保持与通胀类似的增长速度。

在AI、视频号、监管放松等因素的综合影响下，广告业务、金融科技、企业服务的收入增速较快，预计未来三年仍能维持10%以上的营收增速。

腾讯毛利率仍有提升空间，但由于“降本增效”和“业务结构优化”红利基本释放完毕，未来几年毛利率的提升速度会慢于前几年。而随着本轮裁员的结束、美联储降息周期开启，腾讯的管理费用率、财务费用率在未来几年都有一些下降空间。因此，未来三年，腾讯的归母净利润增速大概率会跑赢收入增速，我个人预计在10%至15%之间。

假设腾讯2024年至2027年的归母净利润年化增速为10%，2027年的经调整归母净利润约为2300亿元，若给予20倍至25倍估值，腾讯自身核心业务的估值在46000亿至58000亿之间。

截至2023年年底，腾讯联营企业公允价值约3500亿，FV-OCI类别的公允价值约2140亿，FV-PL类别的公允价值2260亿，三者合计金额7900亿元。综上所述，腾讯2027年的合理估值约为53900亿元至65900亿元之间，即58000亿港币至71000亿港币。

截至2024年3月22日收盘，腾讯市值为27300亿港币，持有三年的预期年回报收益率为28.6%至37.5%。即使完全不考虑投资业务的估值，并且按照20倍给予腾讯估值，腾讯的预期年回报率也能达到19%。我个人对腾讯的预期回报非常满意，将继续持有腾讯20%的仓位，由于已经达到仓位上限，暂时不再加仓。

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